天福茶叶如以上限定价估值水平合理

天福茗茶（6868，未评级）：茶产品行业，网络扩展推动增长

　　天福茗茶主要销售茶叶，茶产品和茶具，处于市场地位。公司08-10 年收入和净利复合增长为48%和43%。公司拥有业内zui广的销售网络，未来将主要通过网络扩展，尤其是自有门店取代第三方门店来推动销售增长。公司是次招股介乎4.8元至6.8 元，根据招股书披露，公司2011 年净利润增长30%，达2.91 亿元，相当于2011 年市盈率的17 倍–24 倍，由于公司规模相对港股上市大型食品饮料同业为小，因此估值有折让，如以上限订价，估值水平合理。

　　08-10 年收入和净利润复合增长48%和43%

　　天福茗茶（6868）是中国的传统中式茶产品企业，主要销售茶叶，茶食品和茶具。公司2010年销售收入为12.47亿元人民币，净利润为2.23亿元， 2008-2010年间收入和净利润复合增长率分别为48%和43%，今年季收入增长71%至4.6亿，净利润增长120%至0.95亿。

　　产品多样化，采取多策略

　　公司去年销售额中，包装茶叶占比为70%，茶食品为16%，茶具为11%，其他业务占3%。公司实现经营模式的一体化，业务涉及传统中式茶叶的采购、分类、销售及营销，茶食品方面主要由自身研发部门研制，再通过自有生产设施生产，茶具则主要由外部生产商按照公司的规格设计和生产。传统茶叶是公司的主要业务，销售超过1100种茶叶，价格从十元至十万元不等，公司采取多的销售策略以占领不同细分市场，其中“天福茗茶”主要定位中端消费者，通过零售门市及卖店进行销售，而“天福天心”、“丹峰”和“安可李”主要通过大型综合超市经营点销售，主要面对家庭消费者。

　　具增长前景

　随着食品安全要求的提，预计将有助公司提茶叶*。茶食品及茶具目前主要通过公司自身零售网点进行销售，若未来扩展到超市等其他渠道销售，预计亦将加快增长。

　　网络扩展推动增长，先发展自有门店

　　公司拥有业内zui广的销售网络，目前在全国共有零售门市及卖点1062个，其中自有零售门店453家，第三方零售门店609家，此外也有在164家大卖场销售。公司表示其一年以上自有门店同店增长约为15%，第三方同店增长约为11%-12%，总体同店增长约为13%-14%，坪销约为1.6万元/平方米。公司过去第三方零售门店较多，主要受外资直接投资政策限制影响，随着08年政策放松，公司转为以收购及扩张自有零售门店为主。由于自有门店能够为消费者提供较的服务，利润水平也较，公司未来将不断提自有门店的比重。公司计划未来5年将每年增150家门店，其中将先发展自有门店，预计未来增长将主要由网络的扩张推动。

　　第三方零售门店较多拉应收周转天数

　　公司2010 年应付账款周转天数为49 天，但应收账款周转天数达179 天。公司应收账款主要来自第三方零售门店，由于过去开第三方零售门店较多，因此应收周转天数不断上升，此外11 年年提前也拉了10 年应收账款。公司希望通过提自有门店集资用途公司招股价格为4.8–6.8港元。按招股价中位数5.8港元计，公司IPO集资额约11.19亿港元，其中约40%将用于未来5年扩大和化自有零售门店及卖店网络，25%用于收购符合标准的自有门店店铺物业，15%用于维持推广以及市场推广和*活动，10%用于扩张茶叶包装及茶食品产能，其余10%则用作营运资金及其他一般公司用途。

　　预测2011年净利润达2.91亿元人民币，市盈率17倍 – 24倍

　　目前港股大型食品饮料同业的平均2011预测为27.35倍。公司预计2011年净利润增长30%%至2.91亿元人民币，按集资后股本12.27亿股估计，预测2011年每股净利润为0.237元人民币（0.284港元），市盈率约为17倍 – 24倍。我们认为，由于公司规模相对港股上市大型食品饮料同业为小，因此估值有折让，如以上限定价，估值水平合理。